五粮液的跌宕起伏，从“白酒老二”到估值大幅缩水的背后

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2021年2月，五粮液的市值曾突破13000亿，然而短短三年半内，这一数字却骤降至4000亿出头，市值蒸发高达9000亿。作为仅次于茅台的白酒老二，五粮液的市值下滑并非因业绩问题，而是白酒行业整体泡沫的破裂导致了这一局面。

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从2015年到2023年，五粮液的利润连续9年实现正增长，2024年上半年更是同比增长11.86%，创下同期新高。然而，市场大势难违，白酒板块整体的下滑几乎使得所有公司同步受挫。自2021年起，A股白酒板块的20家上市公司最大跌幅平均达66.96%，五粮液的跌幅为66.74%，排名第11。显然，五粮液的下跌与白酒行业的整体去泡沫化密不可分。
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资本市场为何抛弃白酒板块？主要原因在于白酒的增长虚假。尽管中国白酒市场在实际萎缩，但上市酒企的业绩却显示出异常的靓丽表现。2023年，全国白酒产能仅为2016年的46%，而上市白酒企业的存货总额却激增至1491亿元，比2019年增长了64%。这种矛盾的现象表明，市场消费量的下跌远超产量，导致库存积压严重。
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! e9 m; i& `$ \8 f& K+ {1 X4 o一些酒企通过压货和提高出厂价来维持业绩增长，结果造成渠道经销商苦不堪言，价格倒挂现象严重。五粮液的倒挂问题尤为突出，甚至影响到了酒类流通经销行业的上市公司华致酒行，其净利润大幅减少，毛利率一度下滑至2019年的一半。以经销商的利益为代价来换取短期利润，这种策略显然不可持续。
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《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，超过60%的经销商和零售商表示库存增加，30%面临现金流压力，40%表示倒挂加剧，50%利润空间缩减。这些数据表明，白酒企业的业绩泡沫难以维持，整体利润增速已经显著下滑。
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尽管白酒市场面临困境，五粮液并非全无未来。近年来，白酒市场的趋势是向头部品牌集中，五粮液作为名酒，仍有其市场地位。2020年，六家头部上市名酒的收入占比为37%，而到2023年已提升至45%。五粮液也在积极去泡沫，自2023年底起，公司开始强调减少渠道压力、控制货量并稳定价格，以减轻经销商的负担。
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5 V& g. Y  l. x: U+ ]# L4 j2024年上半年，五粮液的销售产品量减少近24%，但均吨价提升了33%。公司刻意将增速控制在10.1%，保持了市场对双位数增长的预期，同时避免过度追求销量。虽然当前估值已降至2015年以来的最低水平，五粮液的分红却仍保持在50%以上，2023年更是提升至60%。市场对五粮液的预期已大幅降低，或许正是投资者的机会所在。

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海燕归思

连茅台都是大跌的，没有了经济支撑，一片萧条的，大家一起坠入深渊吧